浙商宏觀：俄羅斯面臨的SWIFT制裁影響幾何？

來源：英為財(cái)情

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研報(bào)稱，當(dāng)前美歐國家對俄羅斯開展的SWIFT制裁僅針對部分金融機(jī)構(gòu)，并未完全切斷俄羅斯跨境貿(mào)易尤其是原油輸出的結(jié)算通路，俄羅斯未來開展跨境結(jié)算仍可通過未被制裁的金融機(jī)構(gòu)開展。俄羅斯與發(fā)達(dá)國家尤其是歐洲在能源領(lǐng)域?qū)嶋H處于相互依賴的狀態(tài)，制裁升級(jí)容易兩敗俱傷，預(yù)計(jì)未來潛在出臺(tái)的制裁措施同樣將以保障原油的流通為前提。大類資產(chǎn)目前暫不需要定價(jià)戰(zhàn)爭進(jìn)一步升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，如風(fēng)險(xiǎn)真正發(fā)生烏克蘭危機(jī)上升為美國和俄羅斯之間的正面沖突，大類資產(chǎn)將轉(zhuǎn)向黃金、原油、軍工、貨幣市場基金。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

SWIFT是國際結(jié)算的重要基礎(chǔ)設(shè)施，美歐國家擬將特定俄羅斯銀行踢出該系統(tǒng)

2月27日美歐多國發(fā)布聯(lián)合聲明將對俄羅斯開展進(jìn)一步經(jīng)濟(jì)制裁，其中最核心的措施是“將把特定的俄羅斯銀行(原文表述為：“Selected RussianBanks”)從SWIFT報(bào)文系統(tǒng)中剔除”。SWIFT系統(tǒng)全稱“環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)”，是國際支付結(jié)算體系中的報(bào)文系統(tǒng)，主要負(fù)責(zé)在國際結(jié)算、清算過程中為成員機(jī)構(gòu)提供信息劃轉(zhuǎn)傳輸服務(wù)，并不涉及資金的實(shí)際劃轉(zhuǎn)。當(dāng)前SWIFT覆蓋全球國家超過200個(gè)，金融機(jī)構(gòu)超過11000家，是國際結(jié)算體系中最重要的基礎(chǔ)設(shè)施之一，目前在荷蘭、美國、瑞士三地設(shè)有數(shù)據(jù)中心并共享信息。2001年911事件以后，美國及相關(guān)發(fā)達(dá)國家對SWIFT系統(tǒng)的掌控能力逐漸增強(qiáng)：一是SWIFT章程規(guī)定，SWIFT受G10國家的央行監(jiān)管，必須遵循歐盟和比利時(shí)的相關(guān)法規(guī)，且有責(zé)任與國際法規(guī)配合執(zhí)行特定制裁措施(尤其是美國推進(jìn)SWIFT層面的全面制裁需要?dú)W洲配合);二是911事件后，美國啟動(dòng)恐怖分子金融追蹤計(jì)劃(TerroristFinance TrackingProgram,TFTP)，在該計(jì)劃框架下美國財(cái)政部可以“追蹤恐怖活動(dòng)相關(guān)的金融交易為由”對SWIFT的資金劃轉(zhuǎn)信息進(jìn)行監(jiān)控。

美歐等國具備利用SWIFT制裁達(dá)成特定政治目標(biāo)的能力，伊朗朝鮮曾受制裁

雖然SWIFT是中立的全球組織，但美歐等發(fā)達(dá)國家具備利用SWIFT制裁達(dá)成特定政治目標(biāo)的能力。過去伊朗和朝鮮曾遭受SWIFT制裁，制裁措施的本質(zhì)均是切斷制裁對象接入SWIFT系統(tǒng)的接口，被制裁國(金融機(jī)構(gòu))的跨境結(jié)算將因此而遭受明顯沖擊，繼而連帶其影響國際貿(mào)易能力。

伊朗方面，2012年美國出于伊朗和計(jì)劃考慮，要求SWIFT叫停伊朗金融機(jī)構(gòu)的成員資格，終止SWIFT對30家伊朗銀行的金融報(bào)文服務(wù);2012年3月SWIFT官宣對伊朗金融機(jī)構(gòu)開展制裁，不再向其提供金融報(bào)文服務(wù);2016年，SWIFT配合歐盟立法對伊朗金融機(jī)構(gòu)的制裁清單進(jìn)行一輪更新。

朝鮮方面，2013年和2016年朝鮮先后有3家銀行被聯(lián)合國列入SWIFT系統(tǒng)禁入名單。2017年3月，SWIFT系統(tǒng)發(fā)布聲明認(rèn)定朝鮮銀行不符合SWIFT成員標(biāo)準(zhǔn)，剔除朝鮮SWIFT國家編碼，切斷其與國際金融機(jī)構(gòu)聯(lián)系。

當(dāng)前制裁并未完全切斷俄羅斯貿(mào)易結(jié)算能力，未來潛在制裁也將保證原油流通

當(dāng)前美歐國家對俄羅斯的制裁符合我們前期判斷，現(xiàn)有制裁并未完全切斷俄羅斯跨境貿(mào)易尤其是原油輸出的結(jié)算通路。雖然對俄羅斯動(dòng)用了SWIFT制裁，但當(dāng)前制裁僅針對部分俄羅斯銀行(原文表述為：“SelectedRussianBanks”，當(dāng)前具體制裁的機(jī)構(gòu)清單尚未公布)，俄羅斯未來開展跨境結(jié)算仍可通過未被制裁的金融機(jī)構(gòu)開展，跨境貿(mào)易結(jié)算能力并未被完全切斷。未來制裁仍有進(jìn)一步升級(jí)可能，但對俄羅斯所有金融機(jī)構(gòu)實(shí)施SWIFT禁用的概率同樣較小，潛在出臺(tái)的制裁措施均將以保障原油的流通為前提。主要原因是俄羅斯與發(fā)達(dá)國家尤其是歐洲在能源領(lǐng)域?qū)嶋H處于相互依賴的狀態(tài)，制裁升級(jí)容易兩敗俱傷，以天然氣為例：從歐洲方面來看，俄羅斯在歐洲天然氣市場中的占比接近40%;但相反歐盟在俄羅斯的出口占比中同樣接近72%，一旦天然氣交易切斷，歐洲通脹壓力加劇的同時(shí)也將伴隨俄羅斯財(cái)政收入的受損(油氣收入在俄羅斯財(cái)政預(yù)算收入中的占比接近40%)，預(yù)計(jì)二者不會(huì)輕易脫鉤(但北溪2號(hào)的叫停可能加劇天然氣漲價(jià)預(yù)期)。2月22日俄羅斯能源部長尼古拉舒爾吉諾夫在卡塔爾出席天然氣論壇時(shí)也積極表示，俄羅斯計(jì)劃繼續(xù)不間斷地向全球市場供應(yīng)天然氣。除此之外，俄羅斯還是部分糧食、原材料金屬的重要出口國(詳細(xì)請參考前期報(bào)告《俄烏沖突升級(jí)對通脹有何影響?》)，全面切斷其貿(mào)易結(jié)算能力容易助長發(fā)達(dá)國家自身的通脹壓力。此外，我們預(yù)計(jì)未來潛在出臺(tái)的制裁措施同樣將以保障原油的流通為前提。

短期關(guān)注沖突加劇可能導(dǎo)致油價(jià)跳升，沖突常態(tài)化后資產(chǎn)價(jià)格逐漸脫敏

根據(jù)俄“美”對抗的共性特征：持續(xù)時(shí)間短、不正面沖突、常態(tài)化對抗、制裁報(bào)復(fù)(詳細(xì)請參考前期報(bào)告《從美俄對抗共性經(jīng)驗(yàn)看資產(chǎn)走勢》)。大類資產(chǎn)目前暫不需要定價(jià)戰(zhàn)爭進(jìn)一步升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，如風(fēng)險(xiǎn)真正發(fā)生烏克蘭危機(jī)上升為美國和俄羅斯之間的正面沖突，大類資產(chǎn)將轉(zhuǎn)向黃金、原油、軍工、貨幣市場基金。我們重申對未來大類資產(chǎn)的觀點(diǎn)：

油價(jià)方面，預(yù)計(jì)烏克蘭危機(jī)對油價(jià)的作用主要是脈沖式上行，并無持續(xù)上行動(dòng)力。脈沖上行源于沖突升級(jí)后市場定價(jià)供給不確定性，沖突走向常態(tài)化后原油價(jià)格將不再受此刺激。往后看，一是即便美歐升級(jí)對俄制裁也將保持能源流通，供給持續(xù)收縮擾動(dòng)有限;疊加Q2伊核協(xié)議較大概率落地和OPEC產(chǎn)量基準(zhǔn)調(diào)整帶來的新增產(chǎn)能，將緩解油價(jià)上漲壓力。需注意的是，短期原油價(jià)格仍可能有脈沖式上行，尤其是需要關(guān)注未來俄羅斯進(jìn)一步反制的潛在可能;如果上行速度過快，可能對海外貨幣政策形成擾動(dòng)，不排除聯(lián)儲(chǔ)首次加息50BP并進(jìn)一步壓制通脹預(yù)期的可能性，但整體不改美債收益率Q1末于2.1%附近見頂回落的判斷。

美債方面，我們認(rèn)為本輪美債收益率上行即將于Q1末見頂，高點(diǎn)預(yù)計(jì)位于2.1%附近。在油價(jià)短期脈沖式走高的背景下，短期緊縮預(yù)期和通脹仍有小幅強(qiáng)化空間;此后加息預(yù)期逐步證偽、通脹預(yù)期回落以及基本面下行將驅(qū)動(dòng)美債收益率回落。

美股方面，根據(jù)俄羅斯對抗北約兩項(xiàng)特征：“持續(xù)時(shí)間短”和“沖突不升級(jí)到大國”，我們認(rèn)為烏克蘭危機(jī)對權(quán)益資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊最大的時(shí)間點(diǎn)已過，未來美俄對抗逐步常態(tài)化后資產(chǎn)價(jià)格將逐漸脫敏，因風(fēng)險(xiǎn)偏好沖擊而帶來的資產(chǎn)價(jià)格回調(diào)將逐步修復(fù)。未來美股仍需回歸主線關(guān)注未來加息預(yù)期和企業(yè)盈利下行共振對美股的沖擊。

黃金方面，短期發(fā)揮避險(xiǎn)屬性價(jià)格同樣大幅上行，符合我們前期判斷;未來沖突逐漸常態(tài)化后預(yù)計(jì)將從當(dāng)前的高位回調(diào)。但全年依舊看好黃金，尤下半年實(shí)際利率下行將帶動(dòng)金價(jià)走高，全年我們認(rèn)為倫敦金價(jià)格將突破2000美元。

美元方面，短期受避險(xiǎn)情緒推動(dòng)大幅上行，未來沖突逐漸常態(tài)化后預(yù)計(jì)將從當(dāng)前的高位回調(diào)。2022年美國加息力度不及預(yù)期以及歐洲補(bǔ)庫滯后于美國啟動(dòng)，美元指數(shù)預(yù)計(jì)重回下行通道并下探90。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美歐對俄制裁力度超預(yù)期;美歐部隊(duì)全面參與烏克蘭沖突。

本文選編自“李超宏觀研究與資產(chǎn)配置”，作者：李超 ，林成煒;智通財(cái)經(jīng)編輯：韓永昌。

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